Perché il dollaro conta anche se non lo guardi
Saprai spiegare perché un dollaro forte stringe le condizioni finanziarie di paesi che con gli Stati Uniti non commerciano.
Che cosa vuol dire che il dollaro «sale»?
Prima del meccanismo serve sapere contro che cosa si misura, perché non è una cosa sola.
Il valore della valuta americana contro un paniere di altre.
Il dollaro non è solo la moneta di un paese: è l'unità in cui si fatturano le materie prime e in cui si indebitano imprese e Stati che con gli Stati Uniti c'entrano poco. Quando si rafforza, il debito di quei soggetti diventa più pesante nella loro valuta e le materie prime costano di più a chi le compra altrove. Una stretta monetaria americana si trasmette così a economie che non l'hanno decisa. Si misura contro un paniere e i pesi contano: gli indici più diffusi sono dominati dall'euro, quindi raccontano soprattutto la differenza fra le due sponde dell'Atlantico. Un dollaro forte contro l'euro ma debole contro le valute emergenti è un'informazione che l'indice nasconde. Che cosa non dice: perché si è mosso. Può salire perché l'economia americana cresce e attira capitale, oppure perché il mondo ha paura e cerca rifugio. Nel primo caso accompagna mercati azionari in rialzo, nel secondo li accompagna in ribasso. Il cambio da solo non separa i due casi.
Dollaro contro un paniere di valute è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 95° percentile.
Perché il dollaro si muove insieme ai tassi americani?
Il primo anello è il costo del denaro: dove rende di più, il capitale si sposta.
Le decisioni con cui una banca centrale governa il costo del denaro.
La banca centrale governa il costo del denaro a brevissimo termine, e da lì prova a influenzare tutto il resto. La catena è lunga: il tasso a breve orienta le attese sui tassi futuri, le attese formano i rendimenti a lungo, i rendimenti a lungo determinano il costo dei mutui e degli investimenti, e solo alla fine cambia quanto si costruisce e si assume. Ogni anello può cedere: un mercato convinto che la stretta sarà breve tiene bassi i tassi lunghi e vanifica in parte la manovra. Oltre al livello contano gli strumenti che agiscono sulle attese: quello che la banca centrale dice sul percorso futuro, e la dimensione del proprio bilancio. Nei periodi in cui il tasso non si può abbassare oltre, questi diventano l'unica leva rimasta. Che cosa non dice: quanto tempo servirà. Gli effetti sull'economia reale arrivano con ritardi lunghi e variabili, stimati fra i quattro e gli otto trimestri. La banca centrale decide oggi guardando dove sarà l'inflazione fra due anni, e nessuno può verificare in tempo reale se abbia deciso bene.
Treasury 2 anni è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 97° percentile.
Perché il capitale corre verso il dollaro quando c'è paura?
Il secondo anello non ha a che fare con il rendimento: ha a che fare con la sicurezza.
Un'attività verso cui il capitale si sposta quando cresce l'incertezza.
Un'attività diventa rifugio quando abbastanza persone credono che lo sia, e quella credenza basta a renderla tale nel momento in cui serve. Non è una proprietà intrinseca: i titoli di Stato americani, l'oro, il franco svizzero e lo yen lo sono perché chi vende altro compra quelli, non per una legge fisica. Il carattere comune è la liquidità sotto stress, cioè potersi vendere in fretta il giorno in cui tutti vendono. Il ruolo cambia con il tipo di crisi. In uno shock di crescita i titoli di Stato proteggono, perché i tassi scendono. In uno shock di inflazione non proteggono affatto: i tassi salgono, i titoli perdono valore insieme alle azioni, e il rifugio si sposta sull'oro e sulle valute. Che cosa non dice: che funzionerà anche stavolta. Nei momenti di panico estremo si vende anche il rifugio, perché serve contante e il rifugio è l'unica cosa che si riesce ancora a vendere. È accaduto nel marzo del 2020, quando per alcuni giorni i titoli americani sono scesi insieme a tutto il resto.
Decennale tedesco è ai massimi del proprio intervallo degli ultimi cinque anni: 98° percentile.
Che effetto fa, un dollaro forte, su chi non è americano?
Molto debito nel mondo è in dollari anche fuori dagli Stati Uniti: se la valuta si rivaluta, quel debito pesa di più.
Quanto in più rende il debito di un'impresa rispetto a quello dello Stato.
La differenza compensa due cose diverse: la probabilità che l'impresa non paghi, e la difficoltà di rivendere il titolo in fretta se serve. Nelle fasi calme prevale la prima e i premi si comprimono fino a livelli che presuppongono quasi nessun fallimento; nelle fasi di tensione prevale la seconda e i premi si allargano anche per imprese solide, che non sono diventate più rischiose ma solo più difficili da vendere. Si guarda per fasce di qualità, perché le due estremità raccontano storie diverse. Le imprese migliori risentono soprattutto dei tassi, quelle più indebitate risentono del ciclo. Quando si allarga solo la parte bassa il mercato sta selezionando; quando si allarga tutto insieme, sta scappando. Che cosa non dice: chi fallirà. È un prezzo medio su un insieme di emittenti, e i fallimenti si concentrano in pochi nomi. Anticipa spesso le difficoltà dell'azionario, perché chi presta se ne accorge prima di chi partecipa agli utili, ma il suo livello non identifica dove il problema si aprirà.
Premio sul credito ad alto rendimento è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 99° percentile.
E sulle materie prime?
Le materie prime si prezzano in dollari: la stessa quantità costa diversamente a seconda della valuta.
Quanto petrolio viene effettivamente estratto e immesso sul mercato.
L'offerta si muove con lentezza e la domanda pure: chi guida non smette di guidare perché il carburante è rincarato, e un pozzo nuovo richiede anni. Quando entrambe reagiscono poco al prezzo, basta uno squilibrio di pochi punti percentuali fra quanto si estrae e quanto si consuma per spostare il prezzo di parecchio. È la ragione per cui questo mercato produce oscillazioni sproporzionate rispetto alle variazioni fisiche che le originano. Le decisioni dei paesi produttori contano quanto la geologia, perché la capacità inutilizzata è concentrata in pochi di loro. Il numero da guardare è proprio quello: quanti barili in più si potrebbero estrarre in fretta se servisse. Quando quel margine si assottiglia, ogni interruzione diventa più cara. Che cosa non dice: dove andrà il prezzo. Il greggio riflette anche il costo di immagazzinarlo, le attese sui prezzi futuri e i flussi di chi lo tratta senza volerlo mai ricevere. Nel breve periodo queste componenti possono pesare più dei barili effettivamente estratti.