Come si legge un dato sul lavoro
Saprai dire, davanti a un dato sull'occupazione, se spinge la banca centrale ad alzare i tassi o a lasciarli stare.
Che cosa si misura davvero quando si dice «mercato del lavoro»?
Si parte da che cosa contengono i numeri che escono ogni giovedì e ogni primo venerdì del mese.
L'insieme di occupati, disoccupati e posti vacanti in un'economia.
Fra la banca centrale e i prezzi c'è di mezzo il lavoro. Se le imprese faticano a trovare personale i salari salgono, e se i salari salgono più della produttività i costi si trasferiscono sui listini. Per questo il numero di posti vacanti per ogni disoccupato dice più del tasso di disoccupazione: misura la tensione, cioè quanto le imprese si contendono le stesse persone. I dati arrivano in ordine di affidabilità inversa alla loro tempestività. Le richieste settimanali di sussidio si vedono subito ma sono rumorose; l'occupazione mensile è più solida ma viene rivista, a volte di molto, nei due mesi successivi. Una svolta si riconosce dalle revisioni prima che dal dato. Che cosa non dice: quando il rallentamento diventerà recessione. Il mercato del lavoro si deteriora lentamente e poi in fretta: le imprese prima smettono di assumere, poi riducono le ore, e solo alla fine licenziano. I primi due passaggi non compaiono nel tasso di disoccupazione, che resta basso fino a quando la fase è già avanzata.
Perché chi guarda i tassi guarda l'occupazione?
Il lavoro non interessa le banche centrali di per sé: interessa per quello che fa ai prezzi.
Le decisioni con cui una banca centrale governa il costo del denaro.
La banca centrale governa il costo del denaro a brevissimo termine, e da lì prova a influenzare tutto il resto. La catena è lunga: il tasso a breve orienta le attese sui tassi futuri, le attese formano i rendimenti a lungo, i rendimenti a lungo determinano il costo dei mutui e degli investimenti, e solo alla fine cambia quanto si costruisce e si assume. Ogni anello può cedere: un mercato convinto che la stretta sarà breve tiene bassi i tassi lunghi e vanifica in parte la manovra. Oltre al livello contano gli strumenti che agiscono sulle attese: quello che la banca centrale dice sul percorso futuro, e la dimensione del proprio bilancio. Nei periodi in cui il tasso non si può abbassare oltre, questi diventano l'unica leva rimasta. Che cosa non dice: quanto tempo servirà. Gli effetti sull'economia reale arrivano con ritardi lunghi e variabili, stimati fra i quattro e gli otto trimestri. La banca centrale decide oggi guardando dove sarà l'inflazione fra due anni, e nessuno può verificare in tempo reale se abbia deciso bene.
Treasury 2 anni è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 97° percentile.
Come si passa dal lavoro ai prezzi?
Il collegamento ha un nome e un meccanismo preciso, ed è il motivo per cui un dato sull'occupazione muove i rendimenti.
Il circolo per cui i salari inseguono i prezzi e i prezzi inseguono i salari.
Il meccanismo si chiude in due passaggi. I lavoratori chiedono aumenti per recuperare i prezzi già saliti; le imprese, per proteggere i margini, scaricano il maggior costo del lavoro sui listini; i prezzi salgono ancora e il giro ricomincia. Perché si inneschi servono entrambe le condizioni: lavoratori con abbastanza forza contrattuale da ottenere l'aumento, e imprese con abbastanza potere di mercato da poterlo trasferire. Se manca una delle due, lo shock si assorbe in una compressione dei margini o dei salari reali, e si ferma lì. Si sorveglia confrontando la crescita dei salari con quella della produttività. Salari che crescono quanto la produttività non generano pressione sui prezzi: l'impresa paga di più perché ottiene di più. È lo scarto fra le due grandezze a diventare inflazione. Che cosa non dice: chi ha cominciato. Nei dati la sequenza è quasi sempre ambigua, e la domanda su chi abbia innescato il giro è più politica che analitica. Per capire dove sta andando basta sapere se il giro è chiuso, non chi lo ha spinto per primo.
Quale inflazione conta, in quel passaggio?
Non tutta l'inflazione racconta la stessa cosa sul lavoro: una parte è rumore che si riassorbe.
L'inflazione al netto di alimentari ed energia, le due voci che oscillano di più.
Dal paniere si tolgono energia e alimentari, e non perché non contino: contano eccome per chi fa la spesa. Si tolgono perché si muovono per ragioni che la politica monetaria non controlla, come un raccolto andato male o una decisione dei produttori di greggio, e con oscillazioni tanto ampie da coprire il segnale sottostante. Quel che resta si muove più lentamente e dice meglio dove sta andando l'inflazione fra un anno. La parte che si guarda per prima è quella dei servizi, perché è dominata dal costo del lavoro e il costo del lavoro si aggiusta con lentezza. Gli affitti, in particolare, entrano nell'indice con parecchi mesi di ritardo rispetto ai canoni realmente pattuiti: nelle fasi di svolta l'indice racconta il mercato immobiliare di due o tre trimestri prima. Che cosa non dice: quanto costa vivere. Un'inflazione di fondo in rientro mentre l'energia esplode descrive un'economia che si sta raffreddando e famiglie che stanno peggio, contemporaneamente. Le due affermazioni non si contraddicono: misurano cose diverse. La banca centrale guarda la prima, l'elettore vive la seconda.
Che cosa deve succedere perché il quadro cambi davvero?
Un dato singolo quasi mai sposta i tassi. Sposta i tassi ciò che accade alle attese quando i dati vanno tutti dalla stessa parte.
La tendenza delle attese di inflazione di lungo periodo a restare ferme anche quando i prezzi correnti si muovono.
Un'economia con le attese ancorate assorbe uno shock e torna al punto di partenza: il prezzo dell'energia raddoppia, l'inflazione sale per qualche trimestre, poi rientra perché nessuno ha cambiato idea su dove arriverà nel lungo periodo. Senza ancoraggio lo stesso shock si propaga, entrando nei salari e dai salari nei listini, e diventa permanente. La differenza fra i due casi non sta nello shock, sta in che cosa le persone credono che succederà dopo. L'ancoraggio si osserva guardando il lungo termine mentre il breve si muove. Se le attese a un anno saltano e quelle a dieci restano ferme, l'ancora tiene. Se cominciano a muoversi insieme, il mercato sta dicendo che non crede più che la banca centrale riporterà l'inflazione all'obiettivo, e da quel momento riportarcela costa molto di più. Che cosa non dice: quanto è solida. L'ancoraggio è una credenza collettiva, e le credenze collettive non si degradano un poco alla volta. Reggono, reggono, e poi cedono in fretta. Il fatto che oggi tenga non dice quanto margine resti, e questa è la ragione per cui le banche centrali reagiscono prima di quanto i dati correnti sembrino giustificare.
Inflazione attesa a dieci anni è ai massimi del proprio intervallo degli ultimi cinque anni: 98° percentile.