Come si legge una curva dei rendimenti
Saprai dire, guardando due rendimenti, che cosa il mercato si aspetta dai tassi e quanto compenso sta chiedendo per il tempo.
Perché prestare a dieci anni dovrebbe rendere più che a due?
Si parte dalla forma normale, quella che vale nella maggior parte degli anni.
Il confronto fra quanto rende prestare denaro allo Stato per poco tempo e quanto rende prestarlo per molto.
Il rendimento a dieci anni non è un prezzo indipendente: è all'incirca la media dei tassi a breve che il mercato si aspetta nei dieci anni successivi, più un compenso per il rischio di immobilizzare denaro così a lungo. Da qui la forma della curva. Quando il tratto lungo scende sotto il breve, il mercato sta dicendo che i tassi di oggi non reggeranno: si aspetta tagli, e i tagli arrivano quando l'economia rallenta. Le due componenti si muovono per ragioni diverse e a volte opposte, ed è questa la parte che sfugge. Un appiattimento dovuto ad attese di tagli parla di crescita; uno dovuto alla compressione del compenso per il rischio parla di quanti compratori ci sono per le scadenze lunghe, che è un fatto tecnico. Le due cose si confondono nel numero finale. Che cosa non dice: quando. L'inversione ha preceduto quasi tutte le recessioni americane, ma con un anticipo compreso fra i dodici e i ventiquattro mesi, e almeno una volta senza che la recessione arrivasse. Come segnale di direzione tiene; come segnale di tempo, no.
Pendenza fra 2 e 30 anni: 69 punti base, ai minimi dell'anno. Variazione di -16 punti base in cinque rilevazioni.
Che cosa succede quando quella relazione si rovescia?
Una curva rovesciata dice qualcosa sui tassi futuri: capire che cosa richiede di sapere chi li governa.
Le decisioni con cui una banca centrale governa il costo del denaro.
La banca centrale governa il costo del denaro a brevissimo termine, e da lì prova a influenzare tutto il resto. La catena è lunga: il tasso a breve orienta le attese sui tassi futuri, le attese formano i rendimenti a lungo, i rendimenti a lungo determinano il costo dei mutui e degli investimenti, e solo alla fine cambia quanto si costruisce e si assume. Ogni anello può cedere: un mercato convinto che la stretta sarà breve tiene bassi i tassi lunghi e vanifica in parte la manovra. Oltre al livello contano gli strumenti che agiscono sulle attese: quello che la banca centrale dice sul percorso futuro, e la dimensione del proprio bilancio. Nei periodi in cui il tasso non si può abbassare oltre, questi diventano l'unica leva rimasta. Che cosa non dice: quanto tempo servirà. Gli effetti sull'economia reale arrivano con ritardi lunghi e variabili, stimati fra i quattro e gli otto trimestri. La banca centrale decide oggi guardando dove sarà l'inflazione fra due anni, e nessuno può verificare in tempo reale se abbia deciso bene.
Treasury 2 anni è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 97° percentile.
Il rendimento è un numero solo: si può scomporre?
Sotto la forma della curva c'è una somma di due componenti, e distinguerle cambia la lettura.
Il compenso in più che si chiede per impegnare denaro a lunga scadenza invece che a breve.
Chi presta per dieci anni invece che rinnovare un prestito a tre mesi quaranta volte corre un rischio in più: che i tassi salgano mentre il suo denaro è bloccato. Il compenso per quel rischio è il premio a termine, e nessuno lo osserva direttamente. Si stima come residuo: si prende il rendimento osservato e si toglie il percorso dei tassi che il mercato sembra aspettarsi. Quel che resta è il premio. Lo muovono cose che con la crescita non c'entrano. Quanto debito lo Stato emette e su quali scadenze; se le banche centrali estere stanno comprando o vendendo; quanta incertezza c'è sull'inflazione futura, perché è l'inflazione a rendere rischioso il prestito lungo. Negli anni degli acquisti delle banche centrali è stato compresso fino a diventare negativo, cosa che in teoria non dovrebbe accadere. Che cosa non dice: quanto valga davvero. È il residuo di una stima, quindi eredita gli errori del modello che ha stimato le attese. Due modelli seri possono dare numeri diversi di mezzo punto percentuale sullo stesso giorno. Ha senso guardarne la direzione, non il livello al decimale.
Pendenza fra 5 e 30 anni: 54 punti base, ai minimi dell'anno. Variazione di -7 punti base in cinque rilevazioni.
Quanta parte è compenso per l'inflazione?
Il premio a termine non è l'unica cosa nascosta nel rendimento: c'è anche l'inflazione che il mercato prezza.
La differenza fra un titolo normale e uno protetto dall'inflazione: quanta inflazione il mercato sta prezzando.
Due titoli dello stesso emittente e della stessa scadenza, uno indicizzato all'inflazione e uno no, rendono in modo diverso. La differenza è l'inflazione media che il mercato deve aspettarsi perché i due siano equivalenti: sotto quella soglia conviene il titolo normale, sopra conviene l'indicizzato. Non è un sondaggio né una previsione di un ufficio studi. È il punto in cui chi compra e chi vende smettono di essere d'accordo, e dietro c'è denaro impegnato. Si muove con il prezzo dell'energia più di quanto la teoria vorrebbe, perché il carburante è la parte del carrello che le persone vedono ogni settimana e su cui aggiornano le proprie aspettative. Nelle fasi di stress si muove anche per ragioni di liquidità: i titoli indicizzati si scambiano meno, e quando tutti cercano contante vengono venduti a sconto. Che cosa non dice: quanta inflazione ci sarà. Contiene un compenso per il rischio di sbagliare, che nelle stime vale qualche decimo di punto. Il mercato che prezza il due e mezzo per cento non si aspetta il due e mezzo: si aspetta un po' meno, e chiede il resto per assumersi l'incertezza.
Il rendimento a dieci anni si è mosso di +15 punti base in un mese: +13 di compenso reale e +2 di attese di inflazione. Movimento guidato dal compenso reale.
E quanta è guadagno vero?
Tolta l'inflazione attesa resta la parte che conta per chi presta davvero.
Quanto rende un titolo al netto dell'inflazione attesa.
Un titolo che rende il quattro per cento mentre i prezzi salgono del tre restituisce, in potere d'acquisto, poco più dell'uno. Quel poco più dell'uno è il rendimento reale, ed è il numero che conta per decidere se conviene prestare invece di comprare qualcos'altro. Sul mercato non si deduce: si osserva, perché esistono titoli di Stato indicizzati all'inflazione il cui prezzo esprime direttamente il rendimento al netto dei prezzi. È la variabile su cui la banca centrale agisce davvero. Alzare i tassi nominali serve a poco se l'inflazione sale insieme; la stretta esiste solo quando il rendimento reale sale. Quando il reale è alto e positivo, indebitarsi per investire smette di convenire e la domanda rallenta: è il canale attraverso cui la politica monetaria arriva all'economia. Che cosa non dice: perché è salito. Un reale in rialzo può segnalare un'economia che cresce e assorbe capitale, oppure un mercato che chiede di più per detenere il debito di quello Stato. La prima è una notizia buona, la seconda no, e il numero da solo non le distingue. Bisogna guardare che cosa fa la valuta nello stesso momento.
Rendimento reale 10 anni è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 94° percentile.
C'è una regola che tiene insieme i tre pezzi?
Le tre grandezze incontrate finora non sono indipendenti: sono legate da un'identità.
La regola per cui un rendimento nominale è la somma del rendimento reale e dell'inflazione attesa.
Un rendimento nominale si scompone in due parti: quanto si guadagna in potere d'acquisto, e quanto serve solo a pareggiare l'aumento dei prezzi. La scomposizione non è una teoria da dimostrare, è una definizione: se due delle tre grandezze sono note, la terza segue. La sua utilità sta nel fatto che sul mercato tutte e tre si osservano separatamente, quindi si può vedere quale componente ha mosso il rendimento in una certa giornata. È la prima domanda da porsi davanti a un rendimento che sale. Se a muoversi è stata la parte reale, il mercato sta riprezzando la crescita o il rischio dell'emittente; se è stata la componente di inflazione attesa, sta riprezzando i prezzi futuri. Le due cose richiedono reazioni opposte. Che cosa non dice: quale delle due componenti comandi. L'identità le separa contabilmente, non causalmente. Reale e attese si influenzano a vicenda, e in certe fasi si muovono insieme nella stessa direzione per una ragione comune che l'identità non contiene.
Il rendimento a dieci anni si è mosso di +19 punti base in un mese: +22 di compenso reale e -3 di attese di inflazione. Movimento guidato dal compenso reale.
Perché il tratto lungo si muove tanto più del breve?
Ultimo pezzo: capito che cosa muove i rendimenti, resta da capire quanto muove i prezzi.
Quanto il prezzo di un titolo reagisce a una variazione dei rendimenti.
Non è la scadenza, anche se le somiglia: è la media dei tempi in cui si incassano i flussi, pesata per quanto ciascun flusso vale oggi. Un titolo trentennale con cedole alte ha durata minore di un trentennale che non paga nulla fino alla fine, perché restituisce denaro prima e quel denaro si può reinvestire ai tassi nuovi. La regola pratica: per ogni punto percentuale di variazione dei rendimenti, il prezzo si muove all'incirca della durata in percentuale, nella direzione opposta. È la misura con cui si confrontano rischi di scadenze diverse. Chi possiede un miliardo di titoli a due anni e chi ne possiede duecento milioni a dieci corre, in prima approssimazione, lo stesso rischio di tasso. Su questa equivalenza si costruiscono le coperture, e per questo la durata compare nelle scelte di portafoglio più della scadenza. Che cosa non dice: quanto si perde davvero in un movimento grande. L'approssimazione vale per variazioni piccole. Su movimenti ampi la relazione fra prezzo e rendimento si incurva a favore di chi detiene il titolo, e il prezzo scende meno di quanto la durata prometta. È un dettaglio che diventa rilevante proprio nei giorni in cui i rendimenti si muovono molto.
Futures sul tratto ultra lungo è ai minimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 5° percentile.