Quando il credito si irrigidisce
Saprai riconoscere, prima che si veda nelle azioni, quando prestare a un'impresa sta diventando più caro.
Perché un'impresa paga più dello Stato per lo stesso denaro?
Si parte dal numero che misura la differenza, ed è il primo che si muove quando qualcosa si incrina.
Quanto in più rende il debito di un'impresa rispetto a quello dello Stato.
La differenza compensa due cose diverse: la probabilità che l'impresa non paghi, e la difficoltà di rivendere il titolo in fretta se serve. Nelle fasi calme prevale la prima e i premi si comprimono fino a livelli che presuppongono quasi nessun fallimento; nelle fasi di tensione prevale la seconda e i premi si allargano anche per imprese solide, che non sono diventate più rischiose ma solo più difficili da vendere. Si guarda per fasce di qualità, perché le due estremità raccontano storie diverse. Le imprese migliori risentono soprattutto dei tassi, quelle più indebitate risentono del ciclo. Quando si allarga solo la parte bassa il mercato sta selezionando; quando si allarga tutto insieme, sta scappando. Che cosa non dice: chi fallirà. È un prezzo medio su un insieme di emittenti, e i fallimenti si concentrano in pochi nomi. Anticipa spesso le difficoltà dell'azionario, perché chi presta se ne accorge prima di chi partecipa agli utili, ma il suo livello non identifica dove il problema si aprirà.
Premio sul credito ad alto rendimento è ai massimi del proprio intervallo dell'ultimo anno: 99° percentile.
Di che cosa è fatta quella differenza?
Non è una tassa fissa: è un compenso, e i compensi salgono e scendono con la paura.
Il compenso in più che si chiede per accettare un'incertezza.
Nessuno accetta un esito incerto allo stesso prezzo di uno certo: la differenza è il premio, e attraversa ogni mercato. Il rendimento in più di un'azione rispetto a un titolo di Stato, quello di un'obbligazione societaria rispetto a una pubblica, quello di una scadenza lunga rispetto a una breve sono la stessa cosa applicata a incertezze diverse. Non si osserva direttamente: si ricava sottraendo da un rendimento la parte considerata priva di rischio. Si muove al contrario della fiducia, e più in fretta di quanto cambino i fondamentali. Nelle fasi distese si comprime perché chi ha denaro compete per impiegarlo; nelle fasi di paura si allarga perché tutti vogliono lo stesso riparo nello stesso momento. Gran parte delle oscillazioni dei prezzi viene da qui, non dalle attese sugli utili o sui tassi. Che cosa non dice: se sia giusto. Un premio compresso non significa che il mercato sbagli, significa che sta chiedendo poco per un rischio che non è cambiato. Diventa un problema quando qualcosa costringe tutti a riprezzarlo nello stesso momento.
Israele: 1205 eventi di conflitto registrati nelle ultime tre giornate concluse, con tono medio -6.3 e 7707 menzioni complessive nelle fonti.
Come si capisce se la paura sta crescendo?
Il premio sul credito dice quanto si teme; un altro numero dice quanto movimento ci si aspetta, e i due si parlano.
Quanto movimento il mercato si aspetta, dedotto dal prezzo delle opzioni.
Il prezzo di un'opzione dipende da quanto ci si aspetta che il sottostante si muova prima della scadenza: più movimento è atteso, più vale il diritto di comprare o vendere a un prezzo fissato. Invertendo il ragionamento, dal prezzo osservato si ricava il movimento atteso. Non è una previsione di direzione: dice quanto, non da che parte. Una volatilità in salita è compatibile sia con un crollo sia con un rimbalzo. Sta quasi sempre sopra il movimento che poi si verifica, e la differenza è il compenso che chi vende protezione chiede per assumersi il rischio. Chi compra opzioni paga sistematicamente un po' più del valore atteso, come chi assicura la casa. Che cosa non dice: quando. Una volatilità bassa segnala calma, non sicurezza: comprime la percezione del rischio proprio mentre gli operatori aumentano le posizioni, perché con poco movimento atteso ci si può permettere di rischiare di più. È il meccanismo per cui i periodi più tranquilli precedono spesso quelli più violenti, e nessun livello dice quanto manchi alla svolta.
Dove va il denaro quando scappa?
Se il credito si irrigidisce, quel capitale non sparisce: si sposta, e sapere dove aiuta a leggere il resto della giornata.
Un'attività verso cui il capitale si sposta quando cresce l'incertezza.
Un'attività diventa rifugio quando abbastanza persone credono che lo sia, e quella credenza basta a renderla tale nel momento in cui serve. Non è una proprietà intrinseca: i titoli di Stato americani, l'oro, il franco svizzero e lo yen lo sono perché chi vende altro compra quelli, non per una legge fisica. Il carattere comune è la liquidità sotto stress, cioè potersi vendere in fretta il giorno in cui tutti vendono. Il ruolo cambia con il tipo di crisi. In uno shock di crescita i titoli di Stato proteggono, perché i tassi scendono. In uno shock di inflazione non proteggono affatto: i tassi salgono, i titoli perdono valore insieme alle azioni, e il rifugio si sposta sull'oro e sulle valute. Che cosa non dice: che funzionerà anche stavolta. Nei momenti di panico estremo si vende anche il rifugio, perché serve contante e il rifugio è l'unica cosa che si riesce ancora a vendere. È accaduto nel marzo del 2020, quando per alcuni giorni i titoli americani sono scesi insieme a tutto il resto.
Decennale tedesco è ai massimi del proprio intervallo degli ultimi cinque anni: 98° percentile.
Che cosa succede intanto ai rendimenti dello Stato?
Lo spostamento si vede sulla curva, che è il punto in cui credito e tassi tornano a incontrarsi.
Il confronto fra quanto rende prestare denaro allo Stato per poco tempo e quanto rende prestarlo per molto.
Il rendimento a dieci anni non è un prezzo indipendente: è all'incirca la media dei tassi a breve che il mercato si aspetta nei dieci anni successivi, più un compenso per il rischio di immobilizzare denaro così a lungo. Da qui la forma della curva. Quando il tratto lungo scende sotto il breve, il mercato sta dicendo che i tassi di oggi non reggeranno: si aspetta tagli, e i tagli arrivano quando l'economia rallenta. Le due componenti si muovono per ragioni diverse e a volte opposte, ed è questa la parte che sfugge. Un appiattimento dovuto ad attese di tagli parla di crescita; uno dovuto alla compressione del compenso per il rischio parla di quanti compratori ci sono per le scadenze lunghe, che è un fatto tecnico. Le due cose si confondono nel numero finale. Che cosa non dice: quando. L'inversione ha preceduto quasi tutte le recessioni americane, ma con un anticipo compreso fra i dodici e i ventiquattro mesi, e almeno una volta senza che la recessione arrivasse. Come segnale di direzione tiene; come segnale di tempo, no.
Pendenza fra 2 e 30 anni: 69 punti base, ai minimi dell'anno. Variazione di -16 punti base in cinque rilevazioni.