Perché lo stesso numero racconta due storie
Saprai dire se un rendimento è salito perché si chiede più compenso o perché si teme più inflazione — e perché non è lo stesso.
Che cosa misura davvero un rendimento?
Si comincia separando il guadagno apparente da quello vero.
Quanto rende un titolo al netto dell'inflazione attesa.
Un titolo che rende il quattro per cento mentre i prezzi salgono del tre restituisce, in potere d'acquisto, poco più dell'uno. Quel poco più dell'uno è il rendimento reale, ed è il numero che conta per decidere se conviene prestare invece di comprare qualcos'altro. Sul mercato non si deduce: si osserva, perché esistono titoli di Stato indicizzati all'inflazione il cui prezzo esprime direttamente il rendimento al netto dei prezzi. È la variabile su cui la banca centrale agisce davvero. Alzare i tassi nominali serve a poco se l'inflazione sale insieme; la stretta esiste solo quando il rendimento reale sale. Quando il reale è alto e positivo, indebitarsi per investire smette di convenire e la domanda rallenta: è il canale attraverso cui la politica monetaria arriva all'economia. Che cosa non dice: perché è salito. Un reale in rialzo può segnalare un'economia che cresce e assorbe capitale, oppure un mercato che chiede di più per detenere il debito di quello Stato. La prima è una notizia buona, la seconda no, e il numero da solo non le distingue. Bisogna guardare che cosa fa la valuta nello stesso momento.
Il rendimento a dieci anni si è mosso di +15 punti base in un mese: +13 di compenso reale e +2 di attese di inflazione. Movimento guidato dal compenso reale.
Come si legge, sul mercato, l'inflazione attesa?
La seconda componente non si osserva: si ricava.
La differenza fra un titolo normale e uno protetto dall'inflazione: quanta inflazione il mercato sta prezzando.
Due titoli dello stesso emittente e della stessa scadenza, uno indicizzato all'inflazione e uno no, rendono in modo diverso. La differenza è l'inflazione media che il mercato deve aspettarsi perché i due siano equivalenti: sotto quella soglia conviene il titolo normale, sopra conviene l'indicizzato. Non è un sondaggio né una previsione di un ufficio studi. È il punto in cui chi compra e chi vende smettono di essere d'accordo, e dietro c'è denaro impegnato. Si muove con il prezzo dell'energia più di quanto la teoria vorrebbe, perché il carburante è la parte del carrello che le persone vedono ogni settimana e su cui aggiornano le proprie aspettative. Nelle fasi di stress si muove anche per ragioni di liquidità: i titoli indicizzati si scambiano meno, e quando tutti cercano contante vengono venduti a sconto. Che cosa non dice: quanta inflazione ci sarà. Contiene un compenso per il rischio di sbagliare, che nelle stime vale qualche decimo di punto. Il mercato che prezza il due e mezzo per cento non si aspetta il due e mezzo: si aspetta un po' meno, e chiede il resto per assumersi l'incertezza.
Il rendimento a dieci anni si è mosso di +19 punti base in un mese: +22 di compenso reale e -3 di attese di inflazione. Movimento guidato dal compenso reale.
Qual è la regola che lega le due parti?
Le due componenti stanno insieme per costruzione, non per teoria.
La regola per cui un rendimento nominale è la somma del rendimento reale e dell'inflazione attesa.
Un rendimento nominale si scompone in due parti: quanto si guadagna in potere d'acquisto, e quanto serve solo a pareggiare l'aumento dei prezzi. La scomposizione non è una teoria da dimostrare, è una definizione: se due delle tre grandezze sono note, la terza segue. La sua utilità sta nel fatto che sul mercato tutte e tre si osservano separatamente, quindi si può vedere quale componente ha mosso il rendimento in una certa giornata. È la prima domanda da porsi davanti a un rendimento che sale. Se a muoversi è stata la parte reale, il mercato sta riprezzando la crescita o il rischio dell'emittente; se è stata la componente di inflazione attesa, sta riprezzando i prezzi futuri. Le due cose richiedono reazioni opposte. Che cosa non dice: quale delle due componenti comandi. L'identità le separa contabilmente, non causalmente. Reale e attese si influenzano a vicenda, e in certe fasi si muovono insieme nella stessa direzione per una ragione comune che l'identità non contiene.
Il rendimento a dieci anni si è mosso di +28 punti base in un mese: +31 di compenso reale e -3 di attese di inflazione. Movimento guidato dal compenso reale.
Perché la distinzione cambia la conclusione?
Stessa cifra, due mondi: uno riguarda i prezzi, l'altro no.
Quanta crescita dei prezzi il mercato dà per probabile.
Le attese contano perché diventano comportamento. Chi si aspetta prezzi in salita chiede aumenti salariali maggiori, e chi vende alza i listini prima invece che dopo. L'aspettativa entra così nei prezzi di oggi, e questo la rende in parte capace di avverarsi da sé. Per questo le banche centrali le sorvegliano più del dato di inflazione corrente, che è già accaduto e su cui nessuno può più fare niente. Si misurano in tre modi che raramente concordano. I mercati finanziari le esprimono nei prezzi dei titoli indicizzati. I sondaggi le chiedono alle famiglie, che di solito rispondono numeri più alti perché pensano al carrello della spesa. Le indagini sulle imprese le colgono dal lato dei listini. Quando le tre misure divergono, la divergenza è il dato. Che cosa non dicono: se le persone ci credono davvero. Un'aspettativa dichiarata in un sondaggio costa nulla; una incorporata in un contratto triennale di fornitura costa. Le misure di mercato pesano più delle altre proprio perché chi le esprime rischia denaro sulla propria risposta.
Inflazione attesa a dieci anni è ai massimi del proprio intervallo degli ultimi cinque anni: 98° percentile.
Chi decide se le attese restano ferme?
Se le attese si muovono, il problema smette di essere temporaneo.
La tendenza delle attese di inflazione di lungo periodo a restare ferme anche quando i prezzi correnti si muovono.
Un'economia con le attese ancorate assorbe uno shock e torna al punto di partenza: il prezzo dell'energia raddoppia, l'inflazione sale per qualche trimestre, poi rientra perché nessuno ha cambiato idea su dove arriverà nel lungo periodo. Senza ancoraggio lo stesso shock si propaga, entrando nei salari e dai salari nei listini, e diventa permanente. La differenza fra i due casi non sta nello shock, sta in che cosa le persone credono che succederà dopo. L'ancoraggio si osserva guardando il lungo termine mentre il breve si muove. Se le attese a un anno saltano e quelle a dieci restano ferme, l'ancora tiene. Se cominciano a muoversi insieme, il mercato sta dicendo che non crede più che la banca centrale riporterà l'inflazione all'obiettivo, e da quel momento riportarcela costa molto di più. Che cosa non dice: quanto è solida. L'ancoraggio è una credenza collettiva, e le credenze collettive non si degradano un poco alla volta. Reggono, reggono, e poi cedono in fretta. Il fatto che oggi tenga non dice quanto margine resti, e questa è la ragione per cui le banche centrali reagiscono prima di quanto i dati correnti sembrino giustificare.
Inflazione attesa a dieci anni è ai massimi del proprio intervallo degli ultimi cinque anni: 98° percentile.